5.PPP의 금융조달

4.PPP사업의 참여자들과 구조에서 이어집니다.

 

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지난 호에서 우리는 PPP 사업에 참여하는 다양한 이해관계자들을 살펴보았다. 특수목적회사인 SPV에 지분을 투자하는 투자자, 양허계약(concession contract)을 내주고 사업을 이끌고 통제하는 주무관청(public authority or public agency), 인프라 시설을 건설하는 EPC 계약자, 건설 후 시설물을 운영하는 O&M 계약자, 연료나 원료를 공급하는 공급자(supplier), 등을 살펴보았다. PPP 수행절차는 SPV를 구성하여 사업참여자를 확정한 후 주무관청과 SPV간에 상류계약(upstream contract)을 체결한 다음 대출은행과 금융계약을 체결하고 분야별 전문 업체와 하류계약(downstream contract)을 하여 그들에게 SPV의 책임과 의무를 이전하게 된다. EPC(engineering, procurement and construction) 건설업체는 공기지연이나 예산초과 같은 위험이 있기 때문에 가격보다는 동종 혹은 유사 인프라 건설 경험이 있고 기술적 역량이 충분하며 재무적으로 건전한 업체를 선정해야 하고 O&M(operation and maintenance) 업체도 완공 후 인프라를 운영하여 수익을 창출하는 역할을 하기 때문에 인프라 운영실적 및 업계 평판, 등을 꼼꼼히 살펴 정해야 한다. 원료나 연료는 장기적이고 합리적 가격으로 중단 없이 공급되어야 하기 때문에 신용이 있는 유능한 공급자를 택하여야한다.
이번호에서는 PPP에서 요구되는 가장 보편적인 장기 자금조달 수단인 프로젝트 파이낸스의 특징을 살펴보고 민간투자자 입장에서 자기자본 및 타인자본 조달에 대해서 알아보자.

I. 프로젝트 총 소요자금
인프라 건설에 소요되는 총 투자비는 몇 가지 부분으로 나눌 수 있다. 토지, 설비, 구조물, 등과 같은 고정투자비(fixed investment cost), 프로젝트의 기획단계에서부터 서비스 운영 개시 전까지 투입되는 사업타당성분석, 사업관리, 현지법인 설립, 현지 전문가(법률, 회계, 세금), 등과 같은 서비스 전비용(pre-service cost), 건설 중에 차입금에 대해서 발생하는 건설 중 이자(interest during construction) 그리고 서비스 개시 전에 준비하여야 하는 소모품이나 현금, 등과 같은 초기운전자본 (initial working capital)으로 구분할 수 있다. 건설기간 동안 대부분 투입되는 외부 차입금에 대한 원금 상환은 서비스를 시작하여 수익이 발생한 후 가능하기 때문에 건설 중에는 이자만 지불하게 되는데 이 이자 비용을 건설 중 이자라 하고 이 비용을 감안하여 자금을 조달하여야 한다.

인프라 건설은 통상 3~5년 정도 혹은 그 이상 소요되기 때문에 앞서 언급한 건설비를 건설일정(construction milestone)에 따라 기간별 소요되는 자금을 추정하고 이에 상응하게 조달하여야 한다. 대부분의 경우 초반에는 서비스 전 비용과, 설계 및 엔지니어링 등이기 때문에 자금 투입이 적게 시작되지만 설계가 끝나고 건설 자재 발주를 시작으로 현장건설로 이어지기 때문에 건설 공정의 진척도에 따라 점증하고 공사 말미에 줄어들게 된다. 대개 프로젝트 시작부터 완공까지는 ‘S Curve’를 이루며 공사가 진행되고 이에 따라 비용이 투입된다.

 

 

 

II. 조달자금의 원천
인프라 건설에 소요되는 투자금은 SPV에 참여하는 주주들이 출자하는 지분 투자금 (equity), 대출은행으로부터 차입금(debt) 및 정부 지원금(government support) 등이다. 정부 지원금은 경제성(economically feasible)이 있어 사회적으로 의미 있는 프로젝트이나 상업성이 없어(commercially unfeasible) 민간투자자 이루어질 수 없는 경우 정부에서 무상으로 지급하는 보조금(grant), 공적금융기관의 유리한 대출(public soft loan), 정부의 지분참여(public equity participation), 정부의 사업위험 제거나 완화(de-risking) 혹은 신용보강(credit enhancement), 등이 있는데 이에 대한 것은 다음 호에서 알아보고자 한다.

지분 투자금
지분 투자금은 투자자(sponsor)들이 주주간협약서(shareholder's agreement)에 명시된 대로 일정 비율로 나누어 출자한다. 지분 투자자는 투자목적에 따라 크게 전략적 투자자(SI: strategic investor)와 재무적 투자자(FI: Financial Investor)로 나눌 수 있다. 본국에서 해당 사업을 수행하고 있으면서 해외로 사업을 확장하고자 하는 목적으로 참여하는 투자자를 전략적 투자자라 한다. 예를 들어 발전사업을 하는 한전이나 발전사들이 국내 발전소 건설과 운영에 대한 사업역량을 바탕으로 해외에서 동종 사업을 하기 위해 지분 투자를 하는 경우 전략적 투자자로 분류된다. 이와는 달리 주식 발행가와 매도가의 차이에 따른 시세차익 즉, 자본적 이득(capital gain)을 취하려는 투자자를 재무적 투자자라 한다.
이외에도 사업 성공에 중요한 역할을 하는 원료 공급자(material supplier)나 O&M 계약자(operation & maintenance Contractor)가 SPV와 연대성을 갖기 위해 출자하기도 한다. 경우에 따라 EPC 건설업자도 일부 소액 지분을 태우기도 하는데 이를 건설투자자(CI: Construction Investor)라고 한다.

 

 

 

지분 투자자들은 자기자본수익률(ROE: return on equity)을 높이기 위하여 가능한 한 지분 투자율을 낮추려 한다. 이는 프로젝트 수익률이 타인자본 비용(차입 이자율)보다 높은 경우 타인자본 비율이 커질수록 자기자본수익률이 높아지는 재무레버리지효과(financial leverage effect) 때문이다. 그러나 타인자본비율, 즉 부채비율이 높으면 재무안정성이 떨어져 PPP를 주관하는 정부나 대출은행에서 제한을 하게 된다. 지분 투자 금액은 총 소요자금의 15~40% 정도가 되는데 이 지분률은 사업지가 선진국일수록 낮고 개발도상국일수록 높으며 PPP 사업의 위험이 높을수록 올라가게된다.
스페인의 정부 지급형(Government-Pays PPP) 도로사업인 경우 10%인 경우도 있는 반면 개발도상국의 위험 사업은 40%까지 올라가기도 하나, 정부에서 SPV 차입금에 대해 직접보증을 하거나 최소수입보장(MRG: minimum revenue guarantee), 사업 운영 중 부과되는 벌과금의 하한선 설정, 등에 따라 영향을 받게 된다. 정부는 민간 투자 지분률에 관여하지 않고 하한선(최소 지분률)만 제시되는 것이 일반적이다.

차입금
- 대출(프로젝트 파이낸스)
PPP 금융에 있어 차입금은 상환 기간에 따라 단기, 중기 및 장기로 나눌 수 있다. 단기차입은 사업위험이 제일 큰 건설 기간에 비교적 높은 이자율로 차입을 하고 건설이 끝나면 낮아진 사업위험을 반영한 장기차입으로 대체하여 금융비용을 줄이려는 전략이다. 또 향후 이자율이 SPV에 유리한 방향으로 시장이 바뀔 것으로 예상되는 경우 택하기도 한다. 이렇게 장기 차입에 앞서 한시적으로 금융을 일으켜 본 대출과 가교적 역할을 한다고 해서 가교대출(bridge loan)이라 한다. 이는 금융비용 절감이라는 장점도 있지만 금융시장이 악화될 경우 새로운 대출은행을 찾는데 어려움에 처할 수 있다. 중기 PF는 대출기간이 건설 기간과 완공 후 초기 운영기간을 포함한 5~7년 정도의 미니펌(Mini-Perm)을 말하는데, 여기에는 기간 연장에 대한 재협상이 없는 확정적(hard) 미니펌과 재협상이 가능 유연한(soft)한 미니펌이 있다. 장기 PF는 대출기간이 10~20년 혹은 그 이상인 경우를 일컫는데 이에 대한 내용은 아래 별도로 설명하겠다.

- 채권(Bonds)
프로젝트 채권은 금융기관으로부터 받는 대출과는 달리 신용평가기관으로부터 프로젝트에 대한 위험성과 원리금 상환에 대한 안전성에 대한 등급(rating)을 받은 후 투자자들로부터 자금을 조달하는 방업이다. 경우에 따라 다르지만 이론적으로 채권투자자들은 필요한 경우 시장에서 채권을 매각하여 현금화시킬 수 있어 유동성이 높다할 수 있다. 채권을 발행하기 전 사전에 인수자와 인수총액, 채권에 대한 이자나 상환기간 및 이자지급 방법에 대한 협의를 거친 후 절차를 밟게 된다. 연기금, 보험회사, 등과 같과 같이 장기성 투자금을 운영하는 기관투자자들이 프로젝트 채권에 관심을 갖고 있다. SPV는 채권 발행으로 자금을 조달하면 대출보다 자금운영에 대한 자율성이 훨씬 큰 장점이 있다.

- 공급자 신용(Supplier Credit)
각국의 수출신용기관(ECA: export credit agency)들은 자국의 수출기업들을 지원하기 위하여 수출자가 상환보증을 하는 조건으로 수입자에게 비교적 장기간 연불로 수입 대금을 상환케 하는 ‘공급자 금융’을 제공 한다. 국내 보일러 업체가 해외 발전소에 납품할 보일러 패키지를 3년 거치 5년 분할 상환 조건으로 공급하게 되면 수입자는 건설기간 중에 원금 상환 없이 이자만 지불하다가 완공 후 수익이 발생하는 시기부터 5년 동안 분납으로 상환하게 된다.

 

 

- 리스
사업운영에 요구되는 운영 자산을 구입하는 방법에는 설비자금을 대출받아 구입하는 방법도 있지만 필요 설비를 현물로 받고 리스료를 지급하여도 동일한 효과를 볼 수 있다. 운영리스(operating lease)는 건설이나 운영에 필요한 특정 자산을 취득하는데 적합할 수 있는데, 리스 사용은 설비나 기계에 지급한 선급 자본비용에 대한 세금공제(capital allowance)가 인정되는 세법 하에서 유리한 금융방법이고 경우에 따라 담보법이 정비되지 않은 국가에서 자산의 소유권으로 통제가 가능한 리스방식을 사용하여 채권을 보전하려는 목적으로 이용하기도 한다. 그러나 기계설비나 장치류가 많지 않은 경우에는 이방법의 효용성이 떨어진다.

III. 프로젝트 파이낸스의 특징
제한 소구권
프로젝트 파이낸스(PF: project finance) 대출계약은 SPV와 대출은행 간에 이루어지기 때문에 지분에 참여한 모회사는 SPV가 파산하여 상환을 못하더라도 대신 변제할 의무가 없다. SPV는 법률적으로 모회사와는 별개(isolated)의 법적 실체이기 때문이다. 따라서 모기업은 PF로 사업을 추진할 경우 모기업의 재무제표에서 제외되는 'off-balance'효과가 있어 대규모 인프라 사업에 적합하다고 할 수 있다. 그러나 SPV가 높은 부채비율과 단일 사업으로 인한 사업 리스크 분산이 태생적으로 어렵기 때문에 일부 위험을 모기업이 보증하지 않으면대출이 일어나지 않는 것이 현실이다. 공사 완공보증(completion guarantee)이나 사업운영 중 현금 부족 시 이를 모회사에서 지원하는 확약 등이 대표적이다.

장기 대출기간
기업이 주로 사용하는 기업금융(corporate finance)은 만기가 1년 정도의 단기대출과 이보다 다소 긴 시설투자 대출이 있다. 인프라 사업은 투자금액이 크며 회수기간도 길어 장기 대출을 목적으로 고안된 PF는 한정된 인프라 운영기간 안에 대출 하는 것을 전제로 하게 된다. 소재국 정부와 이용요금, 보조금, 정부의 금융지원 정도, 등에 따라 다르겠지만 발전소의 경우 30년 전후, 도로나 항만은 40년 전후로 민간 투자자가 경제적 이득을 확보할 수 있는 기간이 정해지고 이를 바탕으로 대출 상환기간이 정해지게 된다. PF 대출 기간은 대개 10~20년 정도이다.

미래 현금흐름이 주 담보 대상
PF 대출은 사업에서 발생할 것으로 예상되는 미래현금흐름이 주 담보 대상이 된다. 기업금융에서는 기업의 자산 포트폴리오를 담보로써 중시하지만 PF의 경우 단일 목적사업이 실패하면 자산은 큰 의미가 없어 미래 현금흐름을 중요시 한다. 물론 PF 대출 시 SPV가 소유하는 모든 유·무형 자산이 담보로 제공되지만 이는 자산 가치보다는 제3자에게 사업을 양도할 경우 운영에 필요한 일체의 자산이 필요하기 때문이다.

높은 거래비용
대출에 관여자가 많아 시간과 비용이 많이 소요된다. 우선 SPV에 참여하는 지분 투자자가 있고 금융 제공자인 수출신용기관(ECA), 다자간개발은행(MDB), 상업은행(commercial bank), 인프라 펀드(infrastructure fund), 등이 있으며 인프라 건설에 참여하는 건설업체, 운영을 담당하는 O&M 업체, 분야별 전문가(법률, 금융, 회계 및 세무, 등), 양허계약과 각종 인허가권을 갖고 있는 소재국 정부(host country), 등이 있어 이들의 이해득실을 조율하여 대출계약을 맺을 때까지 오랜 시간과 비용이 많이 들게 된다.

 

 

높은 부채비율
SPV는 부채비율이 높은 것이 일반적이다. 부채비율이란 자기자본 대비 외부 차입 비율인데 사업위험이 작아 미래현금흐름에 대한 안정성을 확보한 프로젝트는 자기자본이 작고 반면 정치적 위험이 상존하는 신흥개도국에서는 크게 된다.

IV. PF 금융 공급자
PF 자금 공급자는 수출신용기관, 아시아개발은행(ADB), 세계은행(World Bank), 유럽개발은행(EBRD), 아프리카개발은행(AfDB), 등과 같은 다자간개발은행인 MDB(Multilateral Development), 국제상업은행(International Commercial Bank), 연기금 혹은 여러 기관투자가들이나 공적금융기관, 등이 일정한 지분을 투자하여 조성한 인프라 펀드(Infrastructure Fund), 등이 있다.

수출신용기관
우리는 한국수출입은행이나 한국무역보험공사가 있고 미국에는 USEXIM/OPIC, 독일 HERMES/KfW, 일본의 JMIC/NEXI, 영국의 ECGD, 등이 있다. 이들은 자국 기업의 해외 진출을 돕기 위해 직접대출, 상업은행과의 협조 융자(co-financing), 보증과 보험을 통하여 장기 PF 대출을 한다. 우리나라 수출입은행도 해외 PPP 프로젝트에 대출을 하고 상업은행이 대출에 참여할 때 상환보증을 할 수 있고 경우에 따라 SPV에 지분을 투자하여 프로젝트의 신뢰도를 높이기도 한다.
신흥개도국에 투자할 때 소재국의 정치체제 혼란이나 지급능력 부족, 등으로 인하여 상업은행들이 자기 책임 하에 대출이 어려운 경우 이들 수출신용기관들의 보증이나 보험이 큰 역할을 하게 된다. 아울러 OECD 가이드 라인에 따른 대출조건 규제가 있기는 하지만 대출 이자율이 비교적 낮고 상업은행들이 따라 올 수 없을 정도의 장기 대출을 할 수 있어 PPP 프로젝트에 이들 기관들의 참여가 필수적이다. 또한 정치적 위험에 따른 민간사업자들의 투자위험도 역시 부보 대상이 되기 때문에 ECA 기관과의 공조가 절대적이라 하겠다.

다자간개발은행
ADB, IFC, EBRD, AfDB, 등과 같은 다자간개발은행(MDB)들의 설립 목적 중 하나가 회원국들의 경제발전에 필요한 금융을 지원하는 것이기 때문에 MDB들은 각국 인프라 투자에 필요한 중요한 자금 제공자의 역할을 하고 있다. MDB의 참여는 대출 이자의 매력보다는 이들의 국제적 영향력이 소재국 정치적 위험 수준을 낮추는 역할을 할 수 있고 공신력 있는 제3자의 검증을 거친다는데 중요한 의미가 있다. 수출신용기관들과 같이 지분투자, 대출, 보증, 보험을 제공하고 단독 또는 상업은행들과 협조융자 방식으로 지원한다. 특히 세계은행 산하 세계투자보증기구인 MIGA는 소재국의 정치적 위험으로부터 대출 금융기관이나 사업자의 위험을 완화시켜주고 있다.

 

 

 

이러한 MDB 금융의 장점은 있지만 국제금융기구로서의 요구되는 투명성과 절차의 엄격성으로 인하여 대출 절차가 복잡하고 시간이 상대적으로 길게 요구된다는 단점도 있다.

상업은행
국제상업은행으로부터 대출이나 현지 금융기관들로부터 현지차입은 흔히 사용하는 자금조달 수단이다. 풍부한 유동성을 보유한 상업은행은 대출조건이나 대출 절차에 있어 ECA나 MDB보다 융통성이 크고 심사 기간도 비교적 짧은 장점은 있으나 대출기간이 이들보다 훨씬 짧아 10년을 넘지 못하는 경우가 많다. 또한 단독 출자보다는 위험을 피하기 위하여 공적금융기관들과 협조융자를 주로 한다. 현지 금융기관들로부터 대출을 받으면 수익통화와 대출통화가 달라 발생하는 환위험을 감소시킬 수 있을 뿐만 아니라 해당국 정부의 과도한 간섭이나 몰수 같은 정치적 위험을 완화시킬 수 있다는 장점이 있다. 따라서 PPP 금융을 위해서 현지 대출은행이나 기관투자자들과 협력관계가 무엇보다 중요한다. 그러나 개발도상국가에서는 자본시장이 발달하지 못하여 현지은행으로부터 장기 대출을 받을 수 없거나 이자율이 국제상업은행보다 높아 종합적으로 이해득실을 따져볼 필요가 있다.

인프라 펀드
인프라 펀드는 정부 인프라 펀드는 자국 민간기업의 해외 인프라 건설을 촉진시키기 위한 목적이고 민간 인프라 펀드 경우는 풍부한 유동성을 갖고 있는 연기금이나 보험회사, 등이 장기간 안정적 투자수익을 목적으로 해외 PPP 사업에 참여하고 있다.

V. PF 금융 절차
PF 대출 절차는 우선 인프라 프로젝트의 위험분석으로부터 시작된다. 프로젝트 위험에는 건설위험(construction risk), 원부자재 조달위험(feedstock supply risk), 판매위험(sales risk), 운영위험(operation risk), 환경위험(environmental risk), 금융위험(financial risk), 신용위험(credit risk), 정치적 위험(political risk), 등이 있는데 이들 위험을 식별하고 위험을 제거하거나 완화시킬 수 있는 방안을 분석한다. 둘 째 단계는 경제적, 재정적, 상업적적 타당성분석 및 자금회수 가능성을 분석하여 사업의 정당성을 확보한다. 경제적 타당성분석(economic feasibility)은 사회적 편익(social benefit)이 사회적 비용(social cost)보다 커서 비용·편익비율(Cost/Benefit Ratio)가 1보다 큰지, 재정측면에서 인프라 시설 운영기간 동안 발생하는 정부의 민간 지급금을 세입예산이나 주무부처 예산에서 충당할 수 있는지 여부를 따져보는 재정적 타당성분석(fiscal feasibility) 과 민간이 투자하여 사업 수익성을 확보할 수 있는지 여부를 확인하는 상업성분석(commercial feasibility), 그리고 대출 금융기관 입장에서 대출에 따른 원리금을 회수할 수 있는지를 살펴보는 대출타당성분석(bankability analysis)을 하여 그 결과가 긍정적인지 살펴본다. 셋째 단계는 확인된 위험에 대한 회피 전략을 수립하고 대출채권 보전방안을 수립한다. 넷째 단계는 금융자문사를 선정하고 PF 구조를 설계하여 차주와 협상을 하고 마지막으로 금융계약서에 서명하게 된다.

 

 

VI. 요약
이번 호에서 우리는 PPP 프로젝트에서 민간투자자가 어떻게 소요자금을 조달하는지를 살펴보았다. 인프라 건설에 필요한 자금은 고정투자비, 서비스 전 비용, 건설 중 이자 및 초기운전자본의 총합인 총 투자비를 자기자본과 타인자본으로 조달한다. 자기자본은 프로젝트 스폰서(투자자)들이 일정 비율로 SPV에 투자하고 타인자본은 SPV가 ECA, MDB, 상업은행, 인프라 펀드, 등과 같은 다양한 PF 제공자들로부터 조달하는데 ECA기관과 MDB는 사업의 안정성과 신흥개도국의 사업위험을 낮추는데 중요한 역할을 하고 대출기간도 상업은행보다 길어 프로젝트 초반부터 이들 공적금융기관과 긴밀한 협력관계가 프로젝트 금융에 절대적이다. 그 이외에 프로젝트가 경제성이 있고 사회적으로 의미가 있으나 민간 투자를 유인할 상업성이 없는 경우 정부는 상업성을 높이기 위하여 보조금, 시장보다 유리한 공적금융기관의 대출, 지분참여, 사업위험을 줄여주거나 신용보강, 등의 방법으로 지원을 하는데 이 부분은 다음 호에서 살펴보자.
 

정 의 종 경영학박사 APMG Approved Trainer P3Korea (jeongej54@gmail.com)